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En el momento de escribir estas líneas, a mediados de agosto, los mercados financieros se han recuperado casi plenamente de un desplome masivo carente de justificación alguna (al menos en términos de economía real) acaecido una semana antes. ¿La justificación inmediata? Un mediocre, pero no pésimo, informe sobre el comportamiento en julio del mercado laboral estadounidense, traducido en apuestas por recortes casi inmediatos y dramáticos del tipo de interés de referencia por parte de la Reserva Federal. Desde luego, la repetición de un episodio similar, con cualquier excusa, no puede excluirse, más en una época en la que los algoritmos han reemplazado a los humanos en buena parte de las operaciones financieras inmediatas y en la que los volúmenes de órdenes que se mueven cada instante desbordan a los market-makers que tratan de equilibrar los mercados. Pero pongamos un poco de sensatez macroeconómica a la cuestión.
En efecto, la economía estadounidense se está desacelerando. Como muestra el gráfico adjunto, se sigue creando empleo neto, aunque a menor ritmo, y la tasa de inflación, aunque todavía no ha llegado a ese punto, se dirige hacia el deseado 2% interanual. Exactamente lo que la Reserva Federal esperaba conseguir cuando (tarde, como siempre recordamos) inició en marzo de 2022 su ciclo de endurecimiento monetario. Como, además, algunos aspectos que revelan la salud económica del consumidor estadounidense dan síntomas inequívocos de fragilidad (reducida tasa de ahorro, parálisis del mercado inmobiliario, alta morosidad en el crédito al consumo, bajo grado de confianza), no cabe duda de que, en su reunión de mediados de septiembre, la FED reducirá el tipo de interés de referencia. Y lo hará, salvo una justificación clara y no financiera (cuidado con la situación en Oriente Medio), en 25 puntos básicos. Se iniciará con ello una serie de recortes hasta alcanzar un nivel del 3,25%-3,5% que podríamos entender como neutral, antes de reevaluar la trayectoria posterior más adecuada, ya en 2026.
Un movimiento más drástico no serviría para estimular más la economía a corto plazo, porque la efectividad de los cambios en los tipos de interés tarda meses en constatarse, y sí generaría una inquietud mayor. No digamos nada si la FED decidiese realizar una reunión no programada para reducir los tipos. Histeria y caos garantizados. “¿Qué sabrán ellos que no sabemos los demás?”, señalarían analistas y medios.
La economía real estadounidense no requiere decisiones extremas, sino la progresiva reducción de los tipos de interés hacia esa situación en el que la política monetaria no sea ni restrictiva (como ahora) ni expansiva.
¿Por qué sectores tan dispares deben mantener o reducir precios?
Los restaurantes de comida rápida ingeniando “ofertas especiales”, las aerolíneas proclamando el final de los precios siempre ascendentes de los últimos años, compañías dedicadas al lujo, desde la bebida a la ropa y los complementos, lamentando la caída de sus ventas, múltiples sectores que señalan no poder trasladar recientes incrementos de costes, por ejemplo, de transporte (que, es cierto, suelen suponer un porcentaje muy reducido del precio final de venta)... ¿Qué ocurre con el consumidor dispuesto a comprar más y más, pese a sus protestas por la elevada inflación y al freno que debían suponer tipos de interés (moderadamente) altos? En realidad, esta del consumo imparable es una historia que difiere bastante entre los tres grandes núcleos de demanda mundiales.
En Estados Unidos, la historia es cierta, peso sus fundamentos se han ido extinguiendo. El “exceso” de ahorro derivado de la pandemia se vio reforzado por subsidios públicos desmesurados y por un mercado laboral nada holgado, en el que los salarios no tardaron en más que compensar la inflación. La pasión por el gasto, aunque no olvido a la vivienda o a los bienes de consumo duradero, se desató sobre todo en el ámbito de los servicios, generando una inflación en los mismos notable. Pero el ahorro se ha evaporado, el margen fiscal del país es muy limitado, aunque los dos grandes partidos no actúen en consonancia el mercado laboral ha perdido dinamismo, por lo que no cabe esperar grandes avances adicionales de los salarios reales, el sector inmobiliario está estancado y el endeudamiento familiar está creciendo. El consumidor, simplemente, ha topado con una clara restricción presupuestaria y necesita precios más favorables.
En Europa (y, con matices, lo señalado a continuación puede aplicarse igualmente a Japón), el escenario difiere. El consumo nunca ha alcanzado durante la post-pandemia el mismo dinamismo que al otro lado del Atlántico. Primero, porque el mayor aumento de los precios de la energía obligó a dirigir parte del gasto en esa dirección. Segundo, el mercado laboral se ha comportado muy favorablemente en empleo, pero no tanto en los crecimientos salariales, que aún intentan alcanzar a la inflación acumulada desde la pandemia en muchos países, mientras lo han hecho solo recientemente en otros. Tercero, las ayudas públicas, siendo importantes, no han alcanzado la magnitud de las de EE.UU. Cuarto, los europeos hemos sido, sobre todo en el Centro y el Norte del continente, mucho más prudentes con el ahorro, que se ha reducido menos que en Estados Unidos o no la ha hecho en absoluto. Quinto, el bajo crecimiento económico europeo suscita incertidumbre entre los ciudadanos, aunque, como queda indicado, no ha castigado al empleo. También en Europa el consumo se ha desviado hacia los servicios, en especial de ocio, cuyos precios siguen siendo un problema para la relajación monetaria del BCE, pero, en el fondo, la posición de las familias europeas resulta más sólida que la de las estadounidenses en estos momentos.
El panorama en China es radicalmente distinto. La tibieza del consumo de las economías domésticas ha sido una constante desde la pandemia y nunca ha experimentado la recuperación prevista. Persiste la elevadísima tasa de ahorro de las familias, dada la incertidumbre que se deriva de la precaria red de protección social, la pésima evolución del sector inmobiliario en el que esas familias han invertido mucho dinero y los problemas de desempleo. Los esfuerzos del Gobierno por mejorar la competitividad de la economía y reducir su endeudamiento interno son loables, pero sin medidas que den confianza en su futuro a las familias, difícilmente se acelerará el consumo. Distintos mercados, distintas circunstancias, pero una realidad: las fuertes subidas de precios en casi cualquier sector, han llegado a su fin.
El nuevo halcón, que tampoco lo es tanto
Con los BCs europeos y norteamericanos en el inicio de su ciclo de relajación monetaria, la segunda subida consecutiva de su tipo de referencia por parte del BC de Japón (después de mantenerlos siete años y medio en territorio negativo) ofrece un llamativo contraste. La escasa utilidad de esa ultraexpansión monetaria permanente, la prolongación de una inflación por encima del objetivo, fuertes (e inusuales) subidas salariales en las grandes empresas y la presión sobre los precios de un yen en continuo descenso explican ese giro de la política monetaria nipona, acompañado de un mensaje de continuidad futura en el mismo de Kazuo Ueda, gobernador del BC. Ahora bien, incluso con las dos subidas, el tipo actual sigue en el 0,25%. Además, con el yen apreciándose drásticamente, la falta de extensión de los incrementos salariales a las muy poco productivas PYMEs japonesas, y los precios de las materias primas estabilizados, la probabilidad de un endurecimiento monetario adicional en el futuro próximo se ha reducido mucho, y así lo ha hecho constar en público, contradiciendo a su propio gobernador, el vicegobernador, Himino Ryozo. Poco agresivo este halcón.
Aunque cualquiera se lo explica al yen
Entre enero de 2022 y junio de 2024, la moneda japonesa se había depreciado un 37,5% respecto al dólar y alcanzado su mínimo de tres décadas respecto al conjunto de divisas de sus socios comerciales. La radical disparidad entre los rápidos e intensos ciclos de subidas de tipos de interés vividos en ese período en Occidente (y prolongados más de lo que esperaban los mercados) y la mayor parte de países emergentes, y la pasividad de la política monetaria japonesa ante el ascenso (es verdad que mucho menor que en esos otros países) de la inflación, explica ese debilitamiento del yen. Y ello a pesar de intervenciones ocasionales para frenarlo del BC japonés. Pero ¿ha sido tan radical el cambio de políticas para justificar que el yen recuperase, en apenas un mes, desde el 7 de julio, un 10,7% de su valor respecto al dólar? En realidad, no. Ya hemos argumentado que el ciclo de subidas de tipos en Japón no va a dar para mucho, y también que la Reserva Federal no se va a lanzar a reducir tipos a tumba abierta. Sin embargo, hay un movimiento financiero que explica esa apreciación del yen: la vertiginosa reversión del “carry trade” estelar de los inversores internacionales. Se estima que desde 2021 más de medio billón de dólares se han orientado a endeudarse en yenes (a tipos virtualmente nulos) para invertir, sobre todo en Estados Unidos, en activos rentables. Con los tipos al alza en Japón y a la baja en Estados Unidos, esas posiciones en yenes anticipan potenciales pérdidas sustanciales. Todo el mundo corre a cerrar ese “carry trade”, para lo que debe comprar yenes. Así se explica la escalada de la moneda nipona, que, por cierto, no tiene fundamentos reales para continuar.
El gobierno chino parece rendirse a la evidencia
Pese a la relativa debilidad del crecimiento económico, las autoridades chinas, preocupadas por el exceso de endeudamiento interno, han estado apostando por el “desarrollo de las nuevas fuerzas productivas” (es decir, la expansión de ciertos sectores estratégicos avanzados) y la intensificación de las exportaciones en ámbitos como el coche eléctrico o las energías renovables (pese a los crecientes problemas que ello supone con sus socios comerciales), como fuentes de recuperación y de creación de empleo. Pero lo primero requiere años (y, en muchos casos, es poco intensivo en empleo) y lo segundo carece de la dimensión necesaria para mover de manera apreciable una economía como la china. Finalmente, aunque con timidez, se actúa por el lado de la demanda, con recortes de tipos de interés, ciertos estímulos fiscales y la adquisición de pisos vacíos por parte de empresas estatales, en un intento de revitalizar el moribundo mercado inmobiliario. Lo hasta ahora articulado parece insuficiente, pero la dirección es la única factible: o el consumidor chino recupera la confianza (y los recursos) perdida desde la pandemia, o la consecución de los objetivos de crecimiento será imposible.